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文章摘要:FOF:生命周期金钱的资产动态调整技术初步 ,市场拓展军工路叹口气,十大美女人物性格便门。

来源:博彩评级网  作者:加入达人  时间:2018-03-26 15:03:06  浏览:69

生命周期金钱是海外新兴的以养老为目标的金钱产品。主要加入目标是为加入者覆盖退休后一定比例的生活支出。在美国市场,生命周期金钱已成为美国养老金的主流加入选择。生命周期金钱在我国尝试尚处于非常初步的阶段,进一步发展生命周期金钱,能够有效缓解当前人口老龄化带来的养老保障压力。

生命周期金钱产品的主要加入目标是为加入者覆盖一定比例的退休后的养老它的加入方式可以类比为一种以退休养老为目的的长期储蓄,加入者定期将一部分收入以税前列支方式投入产品账户,将资金交与生命周期产品管理,在退休后能够逐步支取现金,支撑部分养老生活支出。

在美国市场,生命周期金钱已成为美国养老金的主流选择,其成功主要依靠四大因素:监管政策的引导、税收政策的推动、健全的养老体制以及明确的产品定位。

在实际应用中,基于生命周期的养老目标定位,当前主流的产品设计思路是目标驱动型思路;在具体目标的量化方式上,效用最大化与负债匹配是当前最常采用的两类量化目标;在对量化优化系统的具体求解上,随机动态规划与模拟仿真择优法是当前最为主流的解决方案。

美国生命周期市场显现出Vanguard、Fidelity、T.RowePrice三足鼎立的特征,三者份额占全市场的2/3以上。其中先锋金钱(Vanguard)是美国生命周期金钱市场最大的参与者,当前管理的规模达到250亿美元,它的公开报告指出,Vanguard在设计生命周期金钱时采取了最大期望效用型与仿真模拟法。

生命周期金钱在我国尝试尚处于非常初步的阶段,我国要进一步发展生命周期产品,需要设计者克服相应的困难,从资本市场、加入者、加入目标和加入限制四个角度进行基于我国国情的合理刻画。

对比海外生命周期金钱的成功,我们认为生命周期金钱的在我国的发展,需要多方面的努力,主要包括通过税收优惠等政策完善养老金体系第二、三支柱,建立自动加入与默认加入选项制度,适当放宽加入组合限制,丰富加入工具,以及完善FOF的制度,推动FOF金钱管理发展等。

目 录

一、海外生命周期金钱的兴起

1、生命周期金钱与高风险资产“下滑路径”

2、历程:生命周期加入——从理论走向实践

3、现状:生命周期金钱正在成为养老金加入的主流选择

4、兴起原因:体制健全+税收优惠+监管引导+定位明确

二、生命周期金钱设计设计思路分解

1、产品设计流程包括五大主要步骤

2、目标驱动型思路是当前主流的产品设计思路

3、效用最大化与负债匹配是当前最为主流的两类量化目标

4、随机动态规划与模拟仿真择优法是当前最为主流的求解方法

5、下滑路径设计思路核心方法整理

三、Vanguard生命周期金钱系列设计

1、Vanguard金钱已经成为美国最大的生命周期金钱管理人

2、产品设计框架采取最大期望效用型与仿真模拟法

3、产品设计的核心参数包括加入者特征、资本市场特征与法规特征

四、我国推广生命周期金钱的思考

1、我国现有生命周期金钱尝试

2、我国生命周期产品设计核心要素考量

3、生命周期金钱在我国发展需要多方共同努力

一、 海外生命周期金钱的兴起生命周期金钱(Lifecylce Fund),也被称为目标日期金钱(Target-Date Fund),是兴起于20世纪90年代中期美国的一类新型金钱产品类型。经过20余年的发展,此类金钱逐渐成为美国养老金市场,尤其是以401(k)计划为代表的确定缴费型养老金计划(DC plan, Defined Contribution plan)参与者最主流的加入选择之一。1、 生命周期金钱与高风险资产“下滑路径”近年来,全球人口老龄化问题的逐渐凸显,个人养老保障已经成为世界各国所面临最亟待解决的问题之一。在现有的各种养老体系尝试中,美国由公共养老金(联邦社保金钱)、雇主发起的养老金计划(DC计划、DB计划)与个人退休账户(IRAs)三部分组成的三支柱体系是当前最为成熟的养老金体系之一。美国的现代养老金制度始于1935年《社会保障法案》建立的公共养老金制度,然而公共养老金远远无法满足日益迫切的社会养老需求。近几十年来,美国政府推出了包括对DC plan与IRAs采取税收递延优惠在内的诸多引导政策,大大推动了美国养老金市场(尤其是第二、第三支柱)的发展。截止2017年三季度,美国市场的养老金总规模已经达到了27.2万亿美元,其中第三支柱个人养老金IRAs规模已达到8.6万亿美元,第二支柱中的确定缴费型计划(DC Plan)规模也达到了7.6万亿美元。庞大的商业养老金体系资金催生了对以养老为目标的加入产品标的巨大需求,而作为针对这一特定需求产生的产品形式,生命周期金钱在上个世纪90年代中期应运而生。产品的结构往往由产品的实际加入目标与约束决定。对于个人加入者来讲,养老加入的主要目标是为退休后生活提供一定比例的保障,使得其退休后收入能够达到退休前收入的一定比例以上(常见的标准为70%)。为了达到这一目标,养老金的运作形式往往采用类似定期储蓄、加入的方式,雇员在职业生涯中定期将收入存入养老金账户进行加入,最后在退休后一次性/定期地从账户中提取资金。在这样的加入目标与方式背景下,以养老保障为目标的生命周期金钱在结构上呈现出的两大特点:1) 从养老资金长期加入角度出发,对回报的追求决定了产品初期较高的权益类资产配比。为了追求更好地退休生活水平,生命周期金钱最大的目标就是在控制风险的前提下,提高加入的回报率,而又由于商业养老金往往采取定期缴费的机制,具有长期稳定的现金流流入,所以对于资产的长期收益水平更为看重。而从较长的时间跨度来看,加入于权益资产能够获得显著的权益风险溢价,从而能够为长期加入者创造更高的回报水平。根据美国市场的历史数据统计,在不同的时间跨度上,权益资产的平均表现都显著好于债券类资产。而从长期(30年以上的加入时间)来看,超额收益表现非常稳定,几乎所有情况下权益资产表现都好于债券类资产,平均而言超额收益保持在年化4-5%区间。这就决定了生命周期金钱在初期会更高地对权益类资产进行配置。

2) 临近退休时,对于现金流提取确定性的追求决定了加入组合逐渐偏向于固定收益类资产。

随着养老目标金钱的长期运作与资金的不断投入,加入组合的净值在接近退休时已经达到了一定规模,而在这时,加入者更为看重的是产品到达提取日后现金流的确定性——他们对于资产的大幅波动的容忍性逐渐降低(这时的大幅回撤会大大影响提取现金流,同时净值回复的概率也随着时间推移逐渐减小),产品的加入目标从追求长期高收益慢慢转向追求资产组合的低风险。所以,从产品结构上,加入组合逐渐向固定收益类资产倾斜。

另一方面,这样的加入结构变化也可以从人力资本的研究角度出发得到印证。在人力资源框架中,人的退休总财富由两部份组成,第一部分是包括股票、债券、金钱在内的金融资本部分。而第二部分则是人一生收入的现值——在养老目标产品的语境中,应该是为养老储备的收入的现值(一生收入减去消费)。

人力资本/金融资本的研究框架认为,在个人职业生涯的初期阶段,人力资本较高,而金融资本累积较少,由于人力资本相对金融资本较为稳定,故可以承受的市场风险水平较高。而随着人工作年龄的增长,人力资本逐渐转变为金融资本,金融资本累积逐渐增多,承受风险的能力也随之下降,所以会倾向持有更多低风险资产①。

而从设计结构角度来看,生命周期产品最核心的特点就是在资产配置层面引入了“下滑路径”的技术。所谓“下滑路径”,更为明确的说法是高风险资产配置比例动态下滑路径。

如图3所示,在海外生命周期产品结构中,大类资产比例配置往往会从高配权益类资产逐渐转变为高配低风险固定收益类资产。若将权益类资产与固定收益类资产分别以不同色系标示在资产配置图上,将两个大类区分开的动态调整的曲线与飞机下降到落地的飞行轨迹非常相似,所以国外形象地借鉴了飞机下滑的概念,将其称为“下滑路径(Glidepath)”。①理论虽然能够解释风险偏好变化的原因与依据,但从实际应用出发,人力资本的刻画比较困难,比较难以成为一类新型金钱产品设计的真正出发点。

同时值得注意的是,生命周期产品的加入逻辑往往以自上而下的大类配置为主,对于底层资产的收益风险表现的稳定性以及资产的流动性较为看重。在海外,各类资产的被动金钱产品线发展较为成熟完备。这些被动金钱的收益、风险特征较为稳定,并且产品的流动性较为充分,能够较好地反映各类资产的表现,实现生命周期金钱自上而下进行配置的目的;同时,被动金钱的加入费率较低,能够有效降低配置成本。所以,海外的生命周期产品往往采用FOF的运作形式,以大类资产的被动金钱作为加入标的进行加入。2、 历程:生命周期加入——从理论走向实践尽管生命周期金钱是一个相对新兴的产品,但是回顾生命周期加入理念的发源,基于个人生命不同阶段的加入决策的问题研究可以追溯到上个世纪60年代末。从多期的加入理论逐渐成型,到根据此类加入思想所生成的金钱产品的初步设计成型,再到金钱类型逐步被加入者与养老金钱管理者所认可,生命周期加入走过了一条漫长的路径。同时,金钱的推广也不仅仅需要理论方面的完备,更需要政策与市场的成熟。

而要整体的回顾生命周期的产品发展,博彩评级网:不仅要从理论出发,更要结合政策的发展,从两个角度去对这一类产品的发展进行回顾。

1) 生命周期加入理论的诞生:对于生命周期加入理论研究,可以溯源于Merton在1969对多时期资产加入理论的研究。在当时的研究中,Merton运用了随机动态规划技术对个人跨生命周期的加入、消费进行了优化求解,建立了这一类问题的分析框架。而这一方法在接下来几十年中一直被用于各种情境下的多期加入领域研究。同时,在养老金加入与安全险公司加入决策领域,该方法也成为了管理者所采取的主流思路之一。

2) ERISA法案签署:1974年,美国国会通过了《雇员退休收入保障法案(Employment Retirement Income Security Act, ERISA)》,该法案通过将养老金与税收紧密挂钩,并提供税收激励的方式,使职业养老金从福利转变为提高企业利润的手段,同时也约束规范了养老金的加入与管理,从联邦层面推动了职业养老金的发展。在ERISA与其他一系列法案的推动下,养老金体系三支柱中的职业年金得到了长足的发展,整体养老金体系从社会基本保障转向了职业养老金体系。而这类计划的发展与完善,为生命周期提供了良好的土壤。

3) 生命周期金钱产品的诞生:1994年,富国聚宝盆等机构首先设计创立了生命周期类型金钱——LifePath Funds(现为Wells Fargo Advantage Dow Jones Target Date Funds),真正揭开了生命周期类型金钱产品运作的序幕。

4) PPA法案的签署:2006年,当任美国总统布什签署了《2006养老金保护法(The Pension Protection Act of 2006,现被广泛简称为PPA法案)》。该法案的主要意义体现在三方面。首先,该法案提高了缴费上限额度,从而使得雇主与雇员能够得到更大的税收优惠,进一步雇主与雇员的参与积极型。第二,该法案完善了自动加入机制,规定雇主无需雇员的书面同意,就可以从雇员收入中提取费用进行缴费,减少了雇主受到的来自于雇员的阻力,提高了401(k)计划的覆盖率。第三,该法案给出了合格默认加入选择(QDIA, Qualified Automatic Contribution Arrangement),将生命周期等三类产品设定为QDIA,规定在雇员没有做出明确选择时,雇主将计划加入于QDIA,可以免去加入损失的受托责任,在提高公司积极性的同时,也大大推动了生命周期金钱的发展。3、 现状:生命周期金钱正在成为养老金加入的主流选择从生命周期金钱在美国市场的发展来看,在过去的20多年历程中,此类金钱取得了长足的发展。尤其在PPA法案颁布签署之后,此类金钱已经逐渐成为了养老金市场最为主流的加入选择之一,而它迅猛的发展势头也可以通过总量与结构两大角度进行解读。1) 从总量角度看,生命周期金钱总规模增长速度迅猛从总量角度出发,根据ICI的统计,在2017年3季度,美国市场生命周期金钱的总规模已经突破1万亿美元大关,达到1.06万亿美元。其中,来自个人退休账户(IRAs)的资金约为2,090亿,确定缴费型养老金计划的资金约为7,080亿,其他加入账户配置资金所占规模约1,380亿。

而从发展速度上分析,生命周期金钱一直保持了较快的增长速度,20年来同比增长速度均大大高于全退休金市场的发展速度,也大大地快于生命周期资金主要资金来源——个人养老金(IRAs)以及确定缴费型养老金(DC plans)账户的增长速度。虽然在2008年金融风暴中,生命周期金钱的规模略有回落,但是回落幅度小于整体市场。而在近几年,生命周期更是稳定的以10%左右的超额增速领先全市场与个人养老金和确定缴费型养老金账户。

而通过对DC计划,也就是生命周期金钱最主要的资金来源进行进一步分析观察可以看到,在过去20多年确定缴费型计划的加入比例中,美国国内股票金钱占比明显下降,而均衡金钱的比例稳步上升,从1996年的9.5%上升到了2017年三季度的25.8%。

同时对混合金钱的成分占比进行观察,可以明显看到,生命周期金钱的比例逐年上涨,而另一类QDIA——目标风险金钱的占比却没有提高,且在06年后有逐渐下降的趋势。也就是说,虽然都是QDIA,但是不同的产品结构受到市场的欢迎程度完全不同。

总体而言,美国生命周期产品的发展从总量角度呈现出如下两大特征。

1) 生命周期金钱绝对规模逐年提高,且增速高于市场平均,近几年保持了15~20%年均增速;

2) 在养老金加入结构中,混合金钱的比例在近20年中明显提高,而其中,生命周期金钱的所占比例也迅速提高,已经成为养老金加入混合金钱的主要方式。2) 从加入者结构角度看,生命周期金钱在市场新进入者中占比逐年提高根据美国雇员福利研究所(Employee Benefit Research Institute, EBRI)在2017年对2015年美国养老金市场的统计,对美国市场401(k)账户各个年龄层加入结构进行分析,可以得到一个非常明显而有趣的观察——越年轻的计划参与者,配比有越多的生命周期金钱。同时,这一点又在20~29岁人群与30~39岁人群两个代际之间表现得最为明显,尤其是在20~29岁人群中,所占比例已经高于股票金钱所占比例。而剖析其他类资产的比例,可以发现在各个代际之间区别并不明显。从这个角度上说,生命周期金钱所分得的蛋糕,主要是从原来占比最大的股票金钱部分划分过来的,越来越多的年轻人,选择了生命周期金钱产品,来替代原来组合中股票金钱的部分。

细究这个现象的原因,认为这一变化背后,并不能简单地归结为青少年计划参与者对生命周期金钱的主观偏好在增加,更为主要的,是由于2006年的PPA法案推动了市场新进入者——正是当前20岁到30岁这一代人在加入计划时,选择了规定的默认选项,而更为具体地说,是选择了默认选项中的生命周期金钱。

同时,可以观察到在原始的配置比例中,不同年龄阶段的人群配置就显现出随着年龄增长逐渐变得保守的特点——从某种角度上说,美国401(k)计划的参与者原本在大类资产上,就在做生命周期类似的配置,而生命周期产品的出现,正好为他们提供了一个一站式的解决方案。

除此之外,还可以对进一步对就业市场新进入者的加入结构进行分析。如上图所示,在PPA法案通过之后,新受雇者中选择生命周期金钱作为加入选项的比例越来越高。从整体上看,新受雇者握有生命周期金钱的比例从06年的28.3%升高到了59.7%。并且这样的趋势在任何一个年龄段都较为明显。

虽然从总量上来说,生命周期金钱占全市场比例还较低,截止2017年三季度,生命周期总规模仅占整体养老金市场27.25万亿规模的3.9%。但是从流量角度出发,可以看到生命周期金钱正逐渐地成为了养老金市场新进流量的主流选择。

而另一方面,值得注意的是,作为另外两个QDIA选项,混合均衡与生活方式金钱(目标风险金钱)所占比例却没有明显上升,在新进入者中甚至有所下降。这也从另一个角度说明PPA法案等政策推动因素或许并不是生命周期金钱兴起的唯一原因。

4、 兴起原因:体制健全+税收优惠+监管引导+定位明确

生命周期金钱近十多年来在海外得到了长足的发展,发展速度大大超过养老金市场整体,同时与其相比,目标风险等相似目标的金钱却发展逐渐停滞,我们认为,以下四大因素是促使此类金钱迅速兴起的主要原因。

1) 美国拥有成熟健全的养老体系:成熟的养老体系是生命周期产品发展的基础要素。经过百年的发展,美国建立了多层次、较为完善平衡的三支柱养老系统。除去社会保障计划,美国的职业养老金与个人养老金系统在政策的推动下已经较为完善,截至2017年三季度,职业养老金中的DC计划与个人养老金(IRAs)规模分别已经达到7.68万亿与8.58万亿。这样巨大的规模给生命金钱提供了充足的资金来源。

2) 税收优惠推动了养老金市场的进一步发展:对401(k)为代表的DC计划的发展进行研究可以看到,税收优惠是美国职业养老金市场发展的最根本的要素。美国对其施行了EET税收优惠措施,其中E代表免税(Exempt),T表示征税(Tax),而三个字母分别代表缴费、加入、支付三个阶段。也就是说,通过加入DC plan的方式,劳动者可以将一部分支出作为养老储蓄税前支出,减免当期税负水平。而在加入过程中,DC plan也可以免缴税收,只有在最后提取时,需要进行个税上缴,保证了这部分收入仅需单次缴税。

更重要的是,这样的政策降低了计划参与者的整体个税负担。对于大多数人来讲,在职时收入较高,个税的适用税率相对较高,而退休后的收入较低,适用税率较低。所以将部分收入税前列支投入DC计划后,在退休后提取时,这部分递延的收入可以享受到更加优惠的税率,降低整体税负水平,提高了实际收入水平。正是由于这种原因,在提出税收优惠后,以401(k)为代表的DC计划的覆盖率大大提升,从而为生命周期金钱提供了很好的基础。

3) 政策法规引导养老金进行生命周期金钱:政策引导是生命周期金钱发展的核心要素。在美国养老金体系的发展过程中,政府通过一系列的法规,引导职业养老金这一支柱的发展。进一步,在职业养老金计划中,又通过税收优惠、自动参与机制等方式推动以401(k)计划为代表的确定缴费型计划的发展。而在401(k)加入选项中,通过给出默认加入选项的方式促进了生命周期金钱、目标风险平衡金钱与管理型金钱的发展。

除此之外,在美国之后,其他许多国家与地区也通过相似的方式改革自身的养老金体系,推动生命周期类型金钱的发展:

4) 生命周期金钱产品定位更符合加入者养老需求:在政策与体制基础推动之外,生命周期金钱的产品特性使得它作为一个默认加入选项,更受雇主、雇员的认可与青睐,从而从中脱颖而出。一般的均衡金钱/目标风险金钱,没有反应人不同时期偏好的变化,在长期他加入过程中,需要加入者根据风险偏好的变化自行调整加入选项,增加了计划参与者的额外选择负担;同时,由于此类金钱往往会通过激进/均衡/保守来为不同金钱取名,而一般加入者往往会根据取名,在选择时倾向于风险水平居中的产品。而生命周期金钱针对人生命的不同周期采取相适应的加入策略,用一站式方案解决了加入者选择的难题,更适合对养老金管理参与决策较为被动的加入者。

二、 生命周期金钱设计设计思路分解资产配置的动态调整过程,也即“下滑路径”是生命周期金钱产品设计的核心。几乎所有的生命周期金钱都遵循着类似的两大设计信条:即股票具有长期的风险溢价以及个人风险偏好随着年龄会逐渐转向保守。但是不同的金钱公司设计出的下滑路径却千差万别,甚至同一金钱公司,也会有多种不同的下滑路径设计的生命周期产品。而要了解这一现象背后的原因,就要对产品设计进行详细的剖析。

1、 产品设计流程包括五大主要步骤从设计思想到提出到最后下滑路径等产品方案的完成,生命周期产品的设计并不是一蹴而就的。实际上需要将设计目标转化为优化问题进行分析求解。根据优化问题的分析框架,生命周期产品的设计可以分解为如下的五个步骤。

1. 明确设计目的:根据产品的需求与定位,提出合理的产品设计理念与目的,指导产品设计的具体落实。现有的主要设计理念包括终值最优化的目标驱动型思路与风险动态调整的路径匹配型思路。由于生命周期金钱的主要加入目标是为加入者覆盖一定比例的退休后支出,所以客户更为看重的是加入组合的终值,所以目的驱动型思路是当下最为主流的设计理念。

2. 确定加入约束:在明确目标以外,生命周期产品在设计时还要考虑各种加入时需要面对的现实约束条件。根据条件的类型不同,主要可以分为加入者的具体加入行为、可加入空间、资产的市场表现与政策规定四大条件。设计时,需要根据具体的产品加入定位、方式,选择合理的限制条件。

3. 加入目的与约束的量化表述:在确认了加入目标和加入约束之后,需要通过一定的方式,将其转化为相应的目标函数与约束条件,从而使得产品设计真正落实到一个可解的优化问题。

对于目标的描述,根据不同的设计需求,主要可以归结为最大化期望效用型目标函数与负债驱动型目标函数。

4. 量化问题的求解:在确定了优化问题的量化表述形式之后,需要对其进行求解,从而给出下滑路径的具体形式。当前最为主流的求解方式有随机动态规划法与模拟仿真择优法两种。两者各有优劣,需要根据产品的实际情况进行正确选择。

5. 加入组合的动态调整:下滑路径的确定并不意味着产品设计问题的结束。在生命周期金钱的运作过程中,需要根据实际的资产组合情况与加入目标对设计进行动态调整。一般来说,在加入时需要对组合运行状态与环境进行监控,从而能够及时对金钱运行现状进行判断,对运作中出现的风险与不再适用的假设进行修改,促使产品能够达到初始设定的加入目标。

2、 目标驱动型思路是当前主流的产品设计思路下滑路径设计的第一个问题就是如何从加入者的实际需求中提取出产品的设计目的,从而去寻找产品设计的落脚点与切入点。而对于这一问题,当前主要有两种思考的方式——直接法与间接法。

一个自然的设计思路是路径匹配型思路,这种方法是指在不同的生命阶段,给出与阶段相匹配的加入目标,从而资产进行动态调整的设计思路;该类方法直接对不同阶段的资产配置进行设定,比较直观——一个比较常见的例子是“动态的目标风险策略”,在不同阶段给定与当期匹配的目标风险水平,从而实现资产动态配置调整。

根据该类思路,由于人的风险偏好是逐渐变得保守的,所以资产配比路径的下滑是事先可以确定的,也是先验而自然的。

虽然该方法直观上非常简单易懂,但是在真正实现时,由于不同生命阶段个人的特征难以统一地定量刻画,该类方法在当前的生命周期设计中应用并不广泛。

另外一类思路则是目的驱动型思路,与直接的路径匹配法不同,该类思路是指对最后加入目标进行设定,并且通过一定方法反推出加入路径的设计思路;

这类思路是一种间接的资产配置决定方法,主要借鉴了传统的养老年金加入精算设计思路对生命周期产品进行设计。当下主流的目标包括均值-方差最优与负债匹配率最优等。

由于生命周期产品定位是长期的类养老保障型的加入,目标驱动类策略更符合产品的定位,受到了市场上主流生命周期类金钱的推崇。而由于这类方法的间接性,最优的资产配置路径的“下滑”并不是必然的,而是通过计算推导得到的。3、 效用最大化与负债匹配是当前最为主流的两类量化目标在确定目标驱动的设计思路之后,第二个子问题是如何将思路转化为切实可解的量化目标。而事实上,不同的目标设定是导致下滑路线不同的核心因素——不同公司的对于加入期望达到目标拥有不同的理解,不同的理解最后转化为不同的量化目标形式,从而导致了不同的下滑路径。

通过对国外各类生命周期产品管理者研究报告与相关的学术界研究报告的整理可以看到,现在最为主流的设计目标可以总结为效用最大化型与负债匹配型两大类。 效用最大化型目标函数 期望效用型目标函数模型是指将养老金资金组合的最终值的某个效用函数作为目标,并对该目标进行求解以得到效用函数最大化的模型。这是一类在各类研究中都最为常见的决策目标设定方法,与传统的加入最优化目标相类似,生命周期金钱设计的目标效用函数往往落实在未来某个/某些时间点上(比如退休时)的预期收益与波动的权衡上。

负债匹配型目标函数负债匹配型函数则是另外一种设计思路。这类思路中,生命周期的加入目标是使得退休之后客户的支出水平能维持在一定水准上。从这个角度出发,下滑路径的设计者将未来退休所需支出(中由生命周期产品覆盖的部分)作为一系列的负债现金流,然后将其折现后得到需要匹配的加入水平。

这类加入目标更关注能否达到某一加入水平,而不是追求超越该水平,所以相对于收益与波动率风险,该类设计思路更关注于亏空风险(shortfall risk)。

4、 随机动态规划与模拟仿真择优法是当前最为主流的求解方法在确定目标函数之后,将限制与模型假设加入条件,有关生命周期金钱下滑路径求解的问题便已经构造完成。下一步就是如何针对问题去求解出资产配置路径,即是寻求求解方式的问题。

而在这一步中,现有的主要两大方法分别为随机动态规划法与模拟仿真择优法。 随机动态规划法随机动态规划法是近几十年以来一直沿袭下来的一类解决跨期最优消费、加入策略的研究方法。一般来说,一个完整的随机动态规划法主要包括以下的几个步骤:

虽然随机动态规划有着比较完整的理论框架,同时在算法支持上也比较完善,在相关理论演进的几十年间都是较为主流的相关问题求解方式。但是与传统的各类理论模型相似,随机动态规划也有着诸多的问题,使得业界在运用此类模型时,往往会有较多的顾虑。总体而言,随机动态规划HJB求解框架最主要的问题包括:

1. 对资产收益分布的假设限定:在随机规划的框架下,往往会对资产的收益进行较为严格的设定。最为常见的就是对各类资产的收益进行正态处理,把随机项设定为布朗运动,但是在现实中,这样的设定往往会出现比较大的问题,低估黑天鹅时间出现的可能性;

2. 对资产类别的设定:解析求解方法还会遇到的一个核心问题就是对资产类别、数量的设定。当资产类别上升时,模型会遇到比较明显的“维数灾难”问题——求解难度随资产数增加几何增长,在只有两类资产时,求解尚有难度,而资产类别增加时,很难求得解析解。所以在应用时会遇到较大限制;

3. 加入限制的设定:HJB方程求解在没有资产加入限制的时候较为适用,但是很多情况下,无限制的最优解往往会有许多的杠杆、空头,而在现实生活中,存在着许多卖空限制,导致模型最优解并不适用于真正加入中。当问题涉及到资产的加入比例限制、卖空限制等条件时,很可能无法求得解析最优解。模拟仿真择优法针对这样的问题,另外一种常见的解法是模拟仿真择优法。下图给出了一个较为完整的模拟仿真择优法操作流程。

简单的说,模拟仿真择优法是一种有技巧的穷举法——首先选取一类下滑路径作为备选路径集,运用蒙特卡洛模拟(或者其他的仿真模拟方式)对资产收益进行仿真,然后对不同的下滑路径的在仿真的收益序列上进行计算,得到相应的路径结果,最后对结果用目标函数进行评估,就可以选取得到最优的下滑路径。

这样的方法虽然放弃了理论上的完备性,但是大大提升了模型的灵活性,模型可以对各类资产、宏观环境有更为细致的设定。同时在对加入者特性(工资水平、风险偏好)与加入过程(储蓄率等)的设定方面,也可以有更大的自由空间。而在这类方法中,下滑路径的有效性与鲁棒性也是由这些相关变量的模拟仿真模型的有效性决定的——更为真实的市场演变模型,就能为加入者给出更为可靠地下滑路径评估结果。

同时,值得注意的是,这类方法本身在算法理论上的基础较为薄弱,并不能保证路径的最优性——事实上它更像是一种下滑路径的评分方法,只能给出最优的备选路径。所以,备选路径的选择也是模型成功的重要因素。除此之外,由于算法需要在大量备选路径上进行蒙特卡洛模拟,所以相对于随机动态规划法,模拟仿真择优算法对于计算的要求也比较高。两类方法的比较两种方法并没有绝对的优劣可分。再具体的产品设计时,应该根据加入者的需求与自身对于资本市场的认识,选取更为适合的方法,在构建可靠模型的同时,也要保证产品设计逻辑的一致连贯性。

5、 下滑路径设计思路核心方法整理

三、 Vanguard生命周期金钱系列设计为了更为具体地了解生命周期金钱的设计流程,我们利用来自对美国生命周期金钱市场最大的参与者——先锋金钱发表于2016年9月的文献《Vanguard Life-Cycle Investing Model: A framework for building target-date portfolios》,对其生命周期产品设计思想进行解读。1、 Vanguard金钱已经成为美国最大的生命周期金钱管理人自2006年以来,美国生命市场的显现出明显的三强鼎立格局,Vanguard、Fidelity与T.Rowe Price占据了市场超过2/3的份额,是仅有的三个管理规模超过100亿的公司。

其中,自2014年之后,Vanguard已经超越Fidelity成为美国生命周期市场管理份额最大的机构,当前的管理规模已经超过250亿,占全市场约31.8%的规模比例。同时,Vanguard也是近几年三巨头中市场份额增速最快的公司。近三年中,Fidelity与T.Rowe Pricel两大公司的产品系列增速相对较慢,市场的份额占比也有所下降,而Vanguard是三巨头中仅有的一个市场占比上升的公司。

2、 产品设计框架采取最大期望效用型与仿真模拟法生命周期金钱产品的下滑路径的设计往往都是各个公司产品设计最为核心的部分,所以一般难以找到。 下面根据前述文章对Vanguard的生命周期产品产品设计思想进行解读。

值得注意的是,Vanguard在这篇报告中所要针对的主要是定制化下滑曲线(glidepath customization)的问题——事实上,随着生命周期产品在美国市场运作的逐渐成熟,各家生命周期管理机构都对考虑生命周期产品定制化产生了浓厚的兴趣。

下面按照前文的逻辑框架对Vanguard金钱的生命周期设计VLCM(Vanguard Life-Cycle Investing Model)模型框架进行分析:

3、 产品设计的核心参数包括加入者特征、资本市场特征与法规特征Vanguard认为运用仿真模拟法的生命周期模型参数主要包括以下三类,其中较为重要的是资本市场特征与加入者特征的刻画:资本市场特征:包括多类资产的收益率预测。从细分类别来讲,可以分成美国股票、海外股票、美国固定收益、海外固定收益证券、通胀保护证券、高收益债券、大宗商品和REITs等;加入者特征:加入者特征是决定生命周期金钱设计的核心要素,Vanguard金钱主要列举出了以下一些影响因素,并给出了一些因素的估计方法:

法规限制:主要包括法规与金钱条款规定的加入范围限制、加入比例限制等。四、 我国推广生命周期金钱的思考1、 我国现有生命周期金钱尝试我国现有的养老三支柱体制尚不完善,第二与第三支柱相对薄弱,而生命周期类型金钱也仅处在相对的初始阶段。目前仅有大成财富管理2020生命周期金钱(090006)、汇丰晋信2016生命周期金钱(540001)、汇丰晋信2026生命周期金钱(540004)三只生命周期金钱尝试。

2、 我国生命周期产品设计核心要素考量海外的生命周期金钱经过20多年发展已经较为成熟,所以海外的产品设计经验是我国设计,但是原封不动照搬国外的经验显然是不可取的。在中国进行生命周期金钱产品的设计尝试,重要的是需要依据中国国情合理地决定各类考虑因素以及具体的参数设定。

综合国外金钱公司的生命周期产品设计思路的分析,表8列出了我国生命周期产品设计所需要考虑的一些核心要素,并且对这些要素的参考取值方式与需要克服的困难点给出了我们的建议。

为理清各个影响因素的逻辑脉络,通过对海外的思想的借鉴,并进行适当补充,我们将所有核心要素分成了四大类,分别为:

1. 资本市场刻画因素:主要包括了加入资产类别的选取与资本市场的收益波动等因素。

2. 加入者刻画因素:主要包括了年龄、收入、存取行为等对目标加入者进行画像因素。

3. 加入目标刻画因素:包括了目标替代率、风险偏好水平等决定最后目标函数的刻画;

4. 政策刻画因素:对加入比例、方式等根据政策进行合理限制。

3、 生命周期金钱在我国发展需要多方共同努力尽管在全球范围内,生命周期金钱作为一个以解决养老为目标的一站式资产配置工具,已经受到了越来越多养老计划参与者的青睐。但是通过研究也可以看到,生命周期金钱在海外的成功,不仅仅是由于产品自身的特性决定的,更是由于政策的支持与制度的成熟推动的。而从这个角度出发,我国想要发展生命周期金钱,不仅仅需要产品提供方的努力,更需要各类的政策制度的发展。

1) 通过税收优惠等手段完善壮大养老系统的第二、第三支柱

从美国等国家的经验来看,建立完善的企业年金制度与个人养老金制度是生命周期金钱金钱发展的基础因素,为生命周期金钱提供了充足的资金来源。而我国的养老体系仍然不太均衡,二三支柱发展依然较为薄弱,整体管理架构也在摸索期,使得生命周期资金缺少稳定且匹配其长期加入设计的资金来源。

而从美国的经验来看,通过对401(k)等计划采取税收激励等方式,能够大大促进企业建立企业年金计划的积极型,提高企业年金的覆盖率,也改变了雇员的收入结构,减轻了雇员的当期税负与整体税负压力,从而实现了第二支柱的高速发展;除此之外,第三支柱个人养老储蓄账户的发展也依赖于税收政策的推动。1974年的《雇员退休收入保障法案(ERISA)》也对个人退休账户(IRAs)给出了类似的税收递延条款,建立了个人养老金的递延税制度,大大促进了第三支柱的发展。

1) 完善自动加入制度,提供个人选择权与默认加入选项

就美国、英国等生命周期金钱的发展来看,生命周期金钱的蓬勃发展离不开自动加入制度与默认加入选项制度的执行。自动加入制度同时提供个人选择权减轻了企业的受托责任,同时也增加了运作的透明性,减轻了政策推广的阻力。而默认加入选项的设立使得生命周期金钱成为了年金加入的主要标的,大大推动了这一类针对养老金需求设计的产品的发展。

2) 建立长期评价体制,适当增加股票资产加入比例

除此之外,我国现有的养老金、年金产品的加入仍处于较为保守的阶段,同时整体的加入收益率也较低,这部分是由于当前养老金的评价体系比较注重短期效应造成的。

而从美国的经验来看,生命周期金钱由于其资金的长期性质,在初期往往会配置非常高比例的权益类资产,以谋求更高的收益水平,从而有效降低实际需要的储蓄水平。为了应对不断延长的人均寿命带来的养老需求,美国市场许多生命周期产品在最后依然会保持较高的权益类资产水平,从而获取更高的收益水平。

我国想要发展生命周期产品,可以适当放宽当前的各类养老计划的加入比例限定,着重于长期收益与风险的考量,从而实现养老计划的长期增值。

3) 丰富加入工具,满足多样加入需求

就加入标的来看,生命周期金钱的加入标的较为分散化,而我国现有的养老金可投范围相对较为狭隘。对于长期的产品,分散化能够有效地降低风险水平,同时实现资产长期增/保值的目的。我国也可以适当丰富养老金的加入标的,通过加入海外股票、海外债券与大宗商品等加入选择的方式来增加加入多样化水平。同时,针对生命周期金钱的抗通胀需求,我国也应该逐渐发展完善REITs与抗通胀证券(TIPS)等加入标的,有效地解决养老资金的特有问题。

4) 完善FOF管理规定,提高FOF管理水平

由于生命周期金钱本质上来说是一个长期的动态资产配置工具,对底层资产的收益风险稳定性的追求要高于对于自下而上标的选择的需求,而FOF作为一个良好的大类资产配置模式,是海外管理者对生命周期产品设计媒介的首选。同时FOF作为公募金钱的一种,由于具有较好的运作规范性与透明性,能够有效地维护加入者的权益,提高加入者的知情权。从这个角度出发,我国也应该大力发展FOF金钱,推动这一类产品和生命周期加入的有机结合。

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